广东芳源新材料集团股份有限公 司关系债券 2025 年追踪评级解释 中鹏信评【2025】追踪第【235】号 01                 信用评级解释声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成托福关系外，本评级机构及评级从业东说念主员与评级对象不存 在职何足以影响评级行径寂然、客不雅、公说念的关联关系。 本评级机构与评级从业东说念主员已推行尽责看望义务，有充分根由保证所出具的评级解释遵循了真正、客不雅、 公说念原则，但分歧评级对象至极关系方提供或已负责对外公布信息的正当性、真正性、准确性和好意思满性 作任何保证。 本评级机构依据里面信用评级方法和责任门径对评级结尾作出寂然判断，不受任何组织或个东说念主的影响。 本评级解释不雅点仅为本评级机构对评级对象信用气象的个体见识，不动作购买、出售、持有任何证券的 提议。本评级机构分歧任何机构或个东说念主因使用本评级解释及评级结尾而导致的任何损失负责。 本次评级结尾自本评级解释所注明日历起收效，灵验期为被评证券的存续期。同期，本评级机构已对受 评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续时候变更信用评级。本评级机构教导报 告使用者应实时登陆本公司网站心思被评证券信用评级的变化情况。 本评级解释版权归本评级机构通盘，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除托福评级合同商定外， 未经本评级机构书面答允，本评级解释及评级论断不得用于其他债券的刊行等证券业务行为或其他用途。                             中证鹏元资信评估股份有限公司 评级结尾                                 评级不雅点                                           本次评级下调主如若基于：广东芳源新材料集团股份有限 公 司 （以                   本次评级        前次评级                                           下简称“芳源股份”或“公司”，股票代码为“688148.SH” ） 聚焦  主体信用等第                 BBB     A-        的三元锂电板阛阓份额延续下降，行业竞争加重，访佛核 心 客 户订  评级预测                   清醒      清醒        单暴减导致公司三元先行者体收入快速下滑，新拓展的碳酸 锂 等 业务  芳源转债                   BBB     A-        尚未带来盈利孝敬，公司已流通两年大额亏本，畴昔操办 压 力 大；                                           且债务范畴仍连接增多，杠杆水平高位飞腾，流动性风险加大。                                      公司主要财务数据及方向（单元：亿元）                                       统一口径               2025.3     2024      2023      2022                                       总钞票                  30.36     30.90     30.86    42.04                                       归母通盘者职权               5.13      5.61     10.46    15.05 评级日历                                  总债务                  21.05     20.85     18.17    17.16                                       营业收入                  4.07     21.61     21.02    29.35                                       操办行为现金流净额             0.31      0.74     -3.26    -3.00                                       净债务/EBITDA              --    -15.26    -51.94     7.31                                       EBITDA 利息保险倍数           --     -1.30     -0.48     3.02                                       总债务/总本钱            80.17%    78.63%    63.32%    53.09% 讨论方式                                       FFO/净债务                 --   -15.20%    -9.47%   0.08%                                       EBITDA 利润率              --    -5.46%    -1.51%   4.78%  面目负责东说念主：蒋晗                                       总钞票报酬率                  --    -9.73%   -12.22%   0.91%  jianghan@cspengyuan.com                                       速动比率                  0.63      0.68      0.66     0.90                                       现金短期债务比               0.37      0.34      0.35     1.04  面目组成员：刘惠琼                            销售毛利率              -4.06%     -5.17%    2.63%    11.04%  liuhq@cspengyuan.com                 钞票欠债率              82.85%    81.66%    65.90%    63.94%                                      注：净债务/EBITDA、FFO/净债务方向为负，系 EBITDA 和 FFO 为负导致。                                      尊府开始：公司 2022-2024 年审计解释及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元  评级总监：                               整理  讨论电话：0755-82872897 正面 ?    公司领有的中枢工艺时间为业务开展提供时间撑持。公司依托“萃杂不萃镍”湿法冶真金不怕火时间，酿成了行业领 先的 有色      金属资源概述愚弄时间。2024 年新增“一种硫酸镍、硫酸锂的分离提纯方法”发明专利触及资源回收时间范畴， 能较      好耕作锂和镍的回收效率以及所得硫酸锂和硫酸镍的纯度 。 ?    公司转型取得一定成效，已毕了居品的多元化，有助于业务的延续性。 公司延续鼓吹居品多元化转型，将部分先行者体      产线改良为碳酸锂产线，同期国内阛阓开拓取得进展，2024 年硫酸盐类和碳酸锂的销售量大幅增多，带动全体营 收增      长。当期公司先行者体、硫酸盐以及碳酸锂三类居品收入占比均杰出 15%，客户类型袒护先行者体、正极材料、 电芯 等锂      电企业和金属交易商，其中部分客户缔结了 2025 年度供货合同。 心思 ?    三元锂电板阛阓份额延续下降，行业竞争加重，国内先行者体厂家成本阻抑压力很大。 2024 年国内正极材料增长主要来      自磷酸铁锂，三元正极阛阓份额进一步下降至约 20%，访佛锂电产业链凹凸游材料均保管价钱下落趋势，行 业竞 争加      剧，国内三元先行者体厂家靠近原材料价钱延续下降以及加工费下调等多重压力。 ?    公司流通两年大额亏本，畴昔操办压力仍大。受阛阓环境及中枢客户订单和洽，2024 年公司毛利率相对较高 的 N CA      先行者体订单暴减，关系收入大幅下降；新拓展的碳酸锂和中间品硫酸盐类居品尚未带来盈利孝敬，且靠近客 户集 中度      较高的风险。公司操办策略全面转向国内，但国内阛阓竞争相等热烈，且产线改良后全体产能愚弄率不高。 ?    杠杆水平高位飞腾，流动性风险加大。2024 年以来公司债务总数连接增多，同期由于大额亏本导致净钞票快速减 少，      欠债率攀升，现金短期债务比保管低位。另一方面，公司 2024 年末钞票受限范畴增多，融资弹性下降，同期 20 25 年      以来银行贷款余额有所下降。 畴昔预测 ?    中证鹏元赐与公司清醒的信用评级预测。咱们以为公司积贮了一定的时间实力，业务转型取得一定成效，实 现了 居品      和客户的多元化，具有一定的业务延续性。 同行相比（单元：亿元）     方向              华友钴业         中伟股份      格林好意思      芳源股份       ST 帕瓦     总钞票                1365.91    730.23   667.97     30.90      28.88     营业收入                609.46    402.23   332.00     21.61       9.49     净利润                  51.58     17.87    13.28      -4.27     -7.27     销售毛利率              17.23%     12.12%   15.29%    -5.17%    -19.11%     钞票欠债率              64,38%     59.62%   64.82%    81.66%     29.68%     时候用度率                8.9%     7.74%    8.48%     10.97%     14.31%     净营业周期（天）             75.82     85.78   161.05     84.67     164.94 注：以上各方向均为 2024 末/2024 年数据。 尊府开始：Wind，中证鹏元整理 本次评级适用评级方法和模子 评级方法/模子称号                                                                             版块号 化工企业信用评级方法和模子                                                             cspy_ffmx_2023V1.0 外部颠倒支持评价方法和模子                                                             cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级方法和模子已败露于中证鹏元官方网站 本次评级模子打分表及结尾   评分要素        方向                 评分等第          评分要素           方向                  评分等第               宏不雅环境                  4/5                       初步财务气象                     1/9               行业&操办风险气象             4/7                            杠杆气象                  1/9    业务气象                                            财务气象                 行业风险气象              4/5                            盈利气象               至极弱                 操办气象                4/7                       流动性气象                      4/7 业务气象评估结尾                            4/7    财务气象评估结尾                                      1/9               ESG 要素                                                                       0 和洽要素          紧要颠倒事项                                                                       0               补充和洽                                                                         6 个体信用气象                                                                                  bbb 外部颠倒支持                                                                                     0 主体信用等第                                                                                  BBB 注：（1）各方向得分越高，示意发达越好。（2）公司个体信用气象下降主要系流通两年大额亏本以及杠杆水平高位飞腾，导致财务气象得分很 低。补充和洽主要谈判到公司已毕了居品的多元化，有助于操办的延续性，同期公司掌持的关系中枢时间为业务开展提供撑持。 本次追踪债券概况 债券简称          刊行范畴（亿元）           债券余额（亿元）             前次评级日历              债券到期日历 芳源转债                    6.4200            6.4176      2025-02-11          2028-9-23 注：以上债券余额系舍弃 2025 年 6 月 9 日。 一、      债券召募资金使用情况      公司于2022年9月刊行6年期6.42亿元可出动公司债，召募资金权谋用于年产5万吨高端三元锂电先行者 体（NCA、NCM）和1万吨电板氢氧化锂面目。本期债券召募资金专项账户于2023年11月完成刊起始续。 近一年公司未和洽本期债券转股价，舍弃2025年6月5日转股价钱仍为18.63元，转股时候为2023年3月29日 至2028年9月22日，现在本期债券转股率较低。 二、      刊行主体概况 生岗亭变动外，其他董监高未发生变化，舍弃2025年3月末公司控股股东、骨子阻抑东说念主仍为罗爱平、吴芳 配头，其告成持股比例仍为18.43%，但因《一致行动合同》期满后袁宇安等13名一致行动东说念主不再续签1， 其骨子阻抑的表决权比例由24.49%变更为20.29%。舍弃2025年3月末，公司注册本钱和实收本钱仍为5.10 亿元。 碳酸锂等居品的研发、坐褥和销售，新增的基础化学原料制造及电子专用材料制造业务范畴很小。2024 年公司针对新业务差别配置了广东清远芳源锂业科技有限公司和广东芳源芯材科技有限公司2家子公司， 同期刊出1家子公司广西芳源飞南新材料有限公司。     表1 2024 年新增纳入公司统一报表范围的子公司情况（单元：亿元）     子公司称号             注册本钱       持股比例           主营业务     广东清远芳源锂业科技有限公司       0.30      51.00%     基础化学原料制造     广东芳源芯材科技有限公司         0.10     100.00%     电子专用材料制造 尊府开始：公司 2024 年审计解释、公开尊府，中证鹏元整理 三、      运营环境       宏不雅经济和政策环境 需，推动经济自如朝上、结构向优 签，一致行动关系天然拆除，罗爱平、吴芳配头、江门市日常亿利投资究诘合股企业（有限合股）（职工持股平台）、以 及吴芳的嫡支属吴文成及金晓雅仍组成一致行动关系，其整个持股 20.29%。 平。一揽子存量政策和增量政策延续发力、靠前发力，后果徐徐败露。坐褥需求连接复原，结构有所分 化，工业坐褥和服务业较快增长，“抢出口”效应加速开释，制造业投资延续高景气，基建投资保持韧 性，消费超预期增长，房地产投资低位探底。经济转型流程中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生 产力和高时间产业稳步增长，债务和地产风险有所下降，国际进出气象精致，阛阓活力信心增强。二季 度外部方位严峻复杂，关税政策和大国博弈下出口和休闲率或靠近压力。国内新旧动能出动，灵验需求 不及，经济的活力和能源仍待进一步增强。宏不雅政策愈加积极，加速推动一揽子存量政策和增量政策落 实，进一步扩内需尤其是提振消费，遵循稳干事、稳企业、稳阛阓、稳预期，以高质地发展的详情趣应 对万般省略情趣。二季度货币政策连接保管适度宽松，保持流动性充裕，推动通胀暖和回升，连接清醒 股市楼市，配置新式政策性金融用具，支持科技立异、扩大消费、清醒外贸等。财政政策延续用劲、更 加过劲，财政刺激有望加码，增多刊行超长久罕见国债，支持“两新”和“两重”范畴，扩大专项债投 向范畴和用作面目本钱金范围，同期鼓吹财税体制改变。加地面产收储力度，进一步防风险和保交房， 延续用劲推动房地产阛阓止跌回稳。科技立异、新质坐褥力范畴要因地制宜推动，延续增强经济新动能。 面对外部冲击，我国将以更狂妄度促进消费、扩大内需、作念强国内大轮回，以有劲灵验的政接应酬外部 环境的省略情趣，揣测全年经济总量再上新台阶，结构进一步优化。   详见《关税博弈，矍铄作念好我方的事情——2025年二季度宏不雅经济预测》。   行业环境 上游材料、卑劣正极材料均保管价钱下落趋势，国内三元先行者体厂家连接靠近很大的成本阻抑压力   正极材料阛阓连接呈现结构性变化，其中磷酸铁锂出货量大幅增长，阛阓份额延续飞腾，而三 元正 极出货量及阛阓份额延续下滑。凭证 EVTank 蚁集伊维经济研究院共同发布的《中国锂离子电板正极材料 行业发展白皮书（2025 年）》统计数据炫耀，2024 年中国锂离子电板正极材料出货量为329.2万吨，同比 增长32.9%。其中，磷酸铁锂材料出货量达到242.7万吨，同比增长 48.2%；三元材料出货量 64.3 万吨，同 比下滑 3.2%，磷酸铁锂正极材料在通盘这个词正极材料中的阛阓份额依然达到 73.7%，为正极材料的主要增量 开始，三元材料阛阓份额进一步下降至19.53%。 图1 比年三元正极材料阛阓份额延续下滑                             三元   LFP     LCO   LMO 注：LFP 为磷酸铁锂、LCO 为钴酸锂、LMO 为锰酸锂。 尊府开始：高工产研锂电研究所、EVTank，中证鹏元整理   从产值来看，由于各种正极材料价钱的大幅度下滑，中国锂离子电板正极材料的产值依然流通 两年 出现较大幅度的负增长。2024 年，中国正极材料的行业总产值为2,096.2亿元，同比大幅下滑34.9%，相对 于 2022 年的行业产值高点已下降 50%。 图2 2024 年正极材料价钱保管下落趋势 尊府开始：Wind，中证鹏元整理   三元先行者体方面，2024年大家产量保管下落趋势，国内份额耕作但靠近热烈的价钱竞争。三元先行者 体系三元正极材料的中枢材料，与三元正极材料的阛阓行情精致关系。凭证 ICC鑫椤锂电数据炫耀，2024 年大家三元先行者体产量为96.3万吨，同比下滑1.7%，中国三元先行者体产量为85.1万吨，同比略增0.7%；中 国企业份额达到大家份额的88.4%，创下新高记载。由于国内能源电板制造商及正极材料制造商以NCM三 元先行者体为主流，因此国内先行者体主要坐褥企业均以NCM三元先行者体居品为主。为应酬卑劣需求变化和 热烈的价钱战，国内三元先行者体头部企业主要通过自有矿源阻抑成本并加大与结尾车企客户缔结政策合 作来缓解盈利压力，但未能阻抑上游金属资源的供应商则靠近很大的成本阻抑压力。      上游的镍、钴金属材料价钱延续下落，三元先行者体坐褥企业靠近成本管控压力。镍钴材料为三 元正 极材料先行者体的主要原料，跟着三元高镍材料渗入率耕作以及低钴或无钴材料的开发，镍资源价钱关于 三元先行者体及三元正极材料价钱的影响日趋扩大。2024年以来镍、钴价钱保管下落趋势。由于三元先行者 体订价一般为成本加成模式（即原材料+加工费），上游金属材料价钱与居品售价之间的传导存在一定滞 后性，而且国内价钱战导致先行者体加工费下调，对三元先行者体厂商的成本管控产生很大压力。 图3 2024 年以回电解镍、钴价钱全体保管下落趋势  尊府开始：Wind，中证鹏元整理      碳酸锂方面，受能源电板装机量增速放缓访佛供给端产能延续开释等要素影响，碳酸锂价钱持 续下 跌。从需求端来看，跟着结尾新能源汽车范畴及储能阛阓的繁荣发展，2024年中国碳酸锂需求约为85万 吨 LCE（碳酸锂当量），同比增长44%，其中67%用于磷酸铁锂正极材料坐褥，12%用于三元正极材料生 产，这与三元正极材料阛阓份额有所下滑，以及三元中高镍占比不竭扩大致使碳酸锂奢靡量有所减少密 切关系。凭证SMM统计数据炫耀，2024年国内碳酸锂总产量约为68万吨，同比增长47%，其中以锂辉石 为原料的占比约为48%，主如若受到一体化锂盐厂新产线的投产以及部分氢氧化锂产线转至碳酸锂的产能 补充影响，使得锂辉石端碳酸锂产出增量显耀；但同期国际低成本碳酸锂入口量冲击较大，2024年国际 碳酸锂入口23万吨，同比增多46%。总体而言，碳酸锂供需同增下，供应增速更胜一筹，多余量级延续加 大。国内多余方式延续，2024年以来碳酸锂价钱连接下落，舍弃2025年6月，价钱降至6.05万元/吨历史低 位。 图4 2024 年以来碳酸锂价钱保管下落趋势 尊府开始：Wind，中证鹏元整理 四、     操办与竞争 订单和洽等影响，公司原中枢居品先行者体出货量同比大幅下降，关系收入大幅减少。跟着产线改良徐徐 完成，当期硫酸盐和碳酸锂产能增多，出货量快速飞腾，硫酸盐和碳酸锂的收入大幅增多，概述影响下 公司全体收入保管小幅增长。但由于硫酸盐和碳酸锂主要面向国内阛阓，居品销售价钱竞争热烈，加之 产线改良初期的产能愚弄率低、折旧成本高，受此影响，硫酸盐和碳酸锂的毛利率仍为负。 表2 公司营业收入组成及毛利率情况（单元：万元）    面目              金额         占比       毛利率       金额          占比       毛利率        金额          占比       毛利率 先行者体         11,877.85   29.16%     1.77%   79,302.66   36.69%     6.76% 165,477.26     78.71%    8.15% 硫酸盐         16,658.74   40.89%    -3.89%   62,559.76   28.94%     -9.46%   18,615.65    8.85%   -23.91% 碳酸锂          7,619.30   18.70%   -13.33%   36,422.36   16.85%     -3.65%     917.90     0.44%   -33.42% 球形氢氧化镍        753.09     1.85%    -7.33%    5,202.82    2.41%    -10.25%    2,942.04    1.40%    -7.89% 其他主营业务       2,487.35    6.11%   -33.25%    5,147.12    2.38%   -116.03%    5,412.98    2.57%   -63.74% 主营业务整个      39,396.33   96.71%    -5.93% 188,634.72    87.27%    -4.45% 193,365.82     91.97%    2.65% 其他业务         1,340.38    3.29%    50.87%   27,507.65   12.73%    -10.13%   16,877.44    8.03%    2.41% 营业收入整个： 40,736.71 100.00%         -4.06% 216,142.38 100.00%      -5.17% 210,243.26 100.00%       2.63% 注：硫酸盐类中间品包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等；其他主营业务包括硫酸钴溶液、氢氧化镍、硫酸锰结晶等。 尊府开始：公司提供，中证鹏元整理   公司领有“萃杂不萃镍”湿法冶真金不怕火时间，为居品多元化提供时间撑持；但三元锂电板阛阓份额下降， 来自磷酸铁锂等主流时间路子的延续竞争对公司先行者体业务开展带来不利影响   追踪期内公司的中枢时间至极先进性未发生紧要变化，“萃杂不萃镍”湿法冶真金不怕火时间连接为公 司产 品多元化转型提供时间撑持。公司以当代分离时间为基础，将金属提纯时间用于包括氢氧化镍、粗制硫 酸镍、镍钴料、三元电板废物等资源，可全面愚弄其中的镍、钴、锰、锂等元素，最终得到高纯硫酸镍、 高纯硫酸钴、电板级硫酸锰、电板级锂盐等，已毕存色金属概述愚弄。2024年公司新增专利苦求 9 项，获 得专利授权 5 项，其中“一种硫酸镍、硫酸锂的分离提纯方法”发明专利触及资源回收时间范畴，能较好 耕作锂和镍的回收效率以及所得硫酸锂和硫酸镍的纯度。其余 8 项专利苦求中，5 项与电子级化学品的除 杂、提纯及应用关系，2 项与废水处理时间关系，1 项与制备电板级碳酸锂关系。   三元先行者体业务靠近磷酸铁锂等时间路子的延续竞争。现时国内阛阓以磷酸铁锂电板为主流技 术路 线，三元锂电板阛阓份额延续下降，此外氢燃料电板、钠电板、固态锂电板等新时间路子不竭暴露，国 内锂电行业发展趋势不利于公司先行者体业务开展，对公司的盈利智商带来较大影响。2024 年公司缩减了 部分研发东说念主员并减少相应参预，当期研发东说念主员从 144 东说念主下降至 122 东说念主，研发参预同比下降 26.68%。现在 公司在研面目仍主要围绕 NCM 三元先行者体伸开，畴昔将连接靠近电板行业时间路子变动带来的操办风险。 效，碳酸锂及中间品硫酸盐的收入大幅增多、但尚未孝敬利润，畴昔盈利仍存在省略情趣，同期新业务 的客户汇集度较高，不利于分布操办风险   先行者体原国际中枢客户订单暴减，国内客户订单增多但靠近热烈的价钱竞争，2024年先行者体业务收 入大幅下降。国外先行者体阛阓主要为NCA三元先行者体，2024年受NCA 三元先行者体正极材料阛阓需求量下 降、国外规定性的交易政策法案及主要客户自己业务需求和洽等要素影响，公司毛利率水平较高的NCA 三元先行者体销售订单大幅减少，NCA先行者体收入大幅下降。对此，公司积极拓展国内先行者体阛阓（主要 为NCM和NC），2024年以来客户袒护贝特瑞、巴斯夫杉杉、盟固利、天力等多家锂电正极/电芯企业， 全年国内先行者体居品出货量增多，但由于价钱竞争，加工费下降，毛利率进一步下滑，亏本加大，揣测 畴昔国内先行者体业务仍将靠近热烈的价钱竞争。 表3 公司先行者体居品收入组成及毛利率情况（单元：亿元）   面目          居品                         金额       占比       毛利率        金额       占比       毛利率            NCA 三元先行者体      4.45   20.59%    21.99%    12.88    61.25%    10.86%   先行者体      NCM 三元先行者体      2.66   12.32%    -11.17%    3.51    16.72%    -0.25%              NC 先行者体       0.82    3.79%    -17.63%        -        -         - 注：占比为该居品收入占营业收入的比重。 尊府开始：公司提供   公司延续鼓吹业务转型，居品的多元化有助于业务的延续性，但功绩压力较大。为应酬阛阓变化， 公司积极开拓国内阛阓并加大硫酸盐类中间品和碳酸锂的销售，2024年二者收入占比均杰出15%。其中碳 酸锂为新开拓的进攻居品，2024年出货量同比已毕大幅增长，主要客户为金属交易商，同期袒护比亚 迪、科恒股份等锂电企业，其中部分交易商客户缔结2025年供货合同。但由于碳酸锂价钱延续下落，叠 加产线改良初期产能愚弄率低，折旧摊销大，碳酸锂业务尚未盈利，畴昔盈利孝敬仍存在省略情趣。硫 酸盐类中间品主要销售给邦普轮回、华友钴业、佳纳能源等锂电卑劣厂商，2024年该类居品虽收入孝敬 大，但毛利率亦为负值。此外，公司不竭延迟中枢时间适用居品范围，开拓电子化学品等新品，现在处 于小批量坐褥阶段，收入孝敬很小。   业务转型后，公司客户类型较为万般，但单一居品的客户汇集度仍较高。跟着公司徐徐转型，客户 类型已袒护先行者体、正极材料、电芯等锂电企业和金属交易商等，但从2024年前五大客户销售情况看， 单一居品的客户汇集度仍较高，其中三元先行者体收入主要来自客户B和客户C，碳酸锂收入主要来自客户 D和客户E，硫酸盐类中间品主要来自客户A。单一客户孝敬收入较高，不利于分布操办风险。 表4 2024 年前五大客户销售情况（单元：万元） 客户称号              销售额                     占比           主要销售内容                    结算账期 客户 A             44,977.77               20.81%      硫酸镍结晶、金属镍豆                  月结 30 天 客户 B             38,227.45               17.69%             先行者体             对账后 30 天支付 客户 C             26,596.34               12.31%             先行者体                  月结 30 天 客户 D             20,319.29                9.40%       碳酸锂、金属镍豆                   现金现货 客户 E             17,490.84                8.09%             碳酸锂                  现金现货 整个              147,611.69               68.29%                   -                 - 注：占比系单一客户的销售额占年度销售总数的比例。 尊府开始：公司提供   公司延续和洽产能结构，大幅增多硫酸盐及碳酸锂产能，但全体产能愚弄率仍很低。本期债券募投 面目为年产5万吨高端三元锂电先行者体（NCA、NCM）和1万吨电板氢氧化锂面目，于2023年年中建成投 产。为应酬产业链去库存对三元先行者体坐褥带来的负面影响，公司依托自己湿法冶真金不怕火等中枢时间延续推 进居品多元化转型，将部分先行者体产线以及1万吨电板氢氧化锂产线改良为碳酸锂产线，产能于 2024 年 下半年罕见是第四季度延续开释。同期跟着技改产能的耕作，电板级硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等硫酸盐 类中间品的出货量也随之大幅耕作，但先行者体和碳酸锂的产能愚弄率仍很低。舍弃2025年4月，公司产线 改良基本完成，揣测畴昔本钱开支较小。舍弃2025年3月末公司在手订单数目为3,864.36吨，揣测金额1.79 亿元，畴昔产能愚弄率耕作仍靠近较大的消化压力。 表5 2024 年主要居品销售及坐褥情况（单元：吨、万元）  主要居品     产能            坐褥量              销售量         营业收入             产能愚弄率         产销率 先行者体       34,000.00           8,649.08    8,904.11    79,302.66         25.44%          102.95% 镍钴盐       45,600.00          24,422.57   32,473.52            -         53.56%          132.97% 碳酸锂       24,000.00           4,654.36    4,960.43    36,422.36         19.39%          106.58% 球形氢氧化镍         1,800.00              765.92               675.64    5,202.82       42.55%      88.21% 注：硫酸盐类中间品包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等， 2024 年营业收入为 6.26 亿元。 尊府开始：公司提供    由于居品及客户结构的大幅和洽，2024年原材料采购发生较大变化，前五大供应商的汇集度下降， 但现时锂电产业链凹凸游材料价钱延续下落，公司延续靠近成本阻抑压力    由于居品及客户结构的大幅和洽，2024年原材料采购对供应商的依赖度下降。公司原主要为松下提 供高镍NCA三元先行者体，应松下条目需提前储备较大范畴的镍豆，2024年松下订单暴减，镍豆采购量相 应大幅减少；同期为欢悦国内三元先行者体客户订单需求以及镍湿法冶真金不怕火获取镍金属材料更具成本上风， 相应加大氢氧化镍的采购量。此外，碳酸锂业务放量对锂需求增多，相应增多硫酸锂的采购量。受采购 品种的和洽，2024年前五大供应商的汇集度大幅下降。除镍豆的采购对松下有一定依赖以外，镍湿法冶 真金不怕火中间品的采购拓展了托克至极他国内交易商，对第一大供应商的依赖度减小。    现时锂电产业链凹凸游材料价钱延续下落，公司成本阻抑压力很大。原材料占成本的比重高，2024 年以来镍金属材料、碳酸锂等上游材料、卑劣正极材料均保管价钱下落趋势，行业竞争加重，公司靠近 原材料价钱下降以及加工费下调等多重压力。 表6 2024 年公司中枢原材料采购情况 面目            金额（万元）                             占比                分量（吨）           平均价钱（万元/吨） 氢氧化镍                  77,140.29                 41.17%               45,706.23                     1.69 镍豆                    24,924.26                 13.30%                1,553.00                  16.05 硫酸锂                   24,476.16                 13.06%               80,513.36                     0.30 氢氧化钴                      7,953.02               4.24%                2,160.64                     3.68 硫酸镍                       7,717.64               4.12%                6,838.10                     1.13 整个                   142,211.37                 75.90%                         -                      - 注：占比系单一原材料的采购额占年度采购总数的比例。 2023 年镍豆及氢氧化镍的采购量差别为 0.36 万吨、2.72 万吨，采 购均价差别为 18.92 万元/吨、2.01 万元/吨，采购额差别为 6.90 亿元和 5.47 亿元，占年度采购额的比重为 43%和 34%。 尊府开始：公司提供 表7 2024 年前五大供应商采购情况（单元：万元） 供应商称号                                         采购额                  占比（%）                    采购内容 供应商 A                                         32,592.10                   17.39        镍湿法冶真金不怕火中间品 供应商 B                                         26,879.40                   14.35       金属镍豆、金属钴豆 供应商 C                                         15,052.62                    8.03        镍湿法冶真金不怕火中间品 供应商 D                                         13,582.40                    7.25        镍湿法冶真金不怕火中间品 供应商 E                                          8,976.56                    4.79      硫酸锂溶液、含锂物料 整个                                            97,083.09                   51.81 注：占比系单一供应商的采购额占年度采购总数的比例。 2023 年前五大供应商占比整个 80%，其中第一大供应商和第二大 供应商的采购额占比差别为 44%和 23%。 尊府开始：公司提供 五、     财务分析      财务分析基础施展      以下分析基于公司提供的经天健管帐师事务所（颠倒豪爽合股）审计并出具方法的无保寄望见的 流动性资源的智商弱化，全体偿债压力很大      本钱实力与钞票质地      公司本钱实力大幅下降。2024年公司连接大幅亏本，导致通盘者职权进一步减少，同期操办性欠债 及刚性债务同比均延续增多，总欠债飞腾。概述影响下，公司产权比率大幅耕作，职权对欠债保险进程 显耀下降且处于极低水平。 图5 公司本钱结构                                    表8 2025 年 3 月末公司通盘者职权组成       总欠债        通盘者职权        产权比率（右）                           金额（亿元）      亿元                          483% 500%                2025 年 3 月    2024 年 3 月                                              本钱公积金              7.92          7.89 尊府开始：公司 2023-2024 年审计解释及未经审计的 2025           尊府开始：公司未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表及 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理                           未经审计的 2024 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理      公司钞票以固定钞票和存货为主，需心思固定钞票以及存货的减值风险。2024年末固定钞票小幅增 加主要系碳酸锂产线改良增多开荒参预；若畴昔公司订单不及将导致固定钞票闲置、产能愚弄率延续低 下，固定钞票可能会发生减值。期末存货减少主要系公司连接扩充原材料去库存策略，2024年处理了部 分呆滞存货并计提减值准备，谈判到存货易受结尾阛阓需求波动，以及镍、钴、锂等原材料价钱下落等 要素影响，畴昔仍需心思存货跌价风险。      应收账款增多，占用公司营运资金，且存在一定的坏账风险。2024年末应收单子快速增多，主要系 硫酸盐类居品销售量增多而该类居品交往客户一般使用银行承兑汇票。2024年以来公司销售回款期限拉 长，访佛曩昔12月份销售量同比增多，导致期末应收账款增幅较大，2025年一季度末跟着货款回收应收 账款范畴有所回落，但对公司营运资金仍有一定占用。    受限钞票范畴飞腾，货币资金余额处于历史较低位，融资弹性变差。2024年末受限钞票账面价值合 计5.45亿元，同比大幅增多，主要系新增典质固定钞票2.82亿元，系IPO及本期可转债的募投面目扶植前 进行了地皮典质，募投面目建成后新纳入地上建筑物。2024年末货币资金余额较上年有所回升但仍处于 历史较低水平。 表9 公司主要钞票组成情况（单元：亿元） 面目                     金额        占比       金额         占比      金额        占比 货币资金                 1.89     6.22%      1.71     5.52%    0.93     3.01% 应收单子                 1.84     6.05%      1.73     5.62%    0.75     2.44% 应收账款                 1.48     4.86%      2.33     7.55%    1.03     3.33% 存货                   5.49    18.07%      5.21    16.87%    7.55    24.47% 其他流动钞票               2.31     7.61%      2.33     7.53%    1.95     6.30% 流动钞票整个              14.52    47.84%     14.95    48.38%   13.35    43.25% 固定钞票                12.31    40.57%     12.50    40.46%   12.22    39.59% 非流动钞票整个             15.83    52.16%     15.95    51.62%   17.52    56.75% 钞票整个                30.36   100.00%     30.90   100.00%   30.86   100.00% 尊府开始：公司 2023-2024 年审计解释及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理      盈利智商    公司盈利智商很弱，揣测短期内较难显耀改善。2024年公司营业收入较 2023 年略有增长，净利润继 续大幅亏本。亏本主要原因：一方面系三元材料阛阓需求走低，三元先行者体原第一大客户订单大幅减少， 居品出货量及销售收入均同比下降，居品毛利率下滑。为应酬卑劣阛阓及行业变化带来的不利影响， 飞腾，硫酸盐、碳酸锂的收入天然快速增多，但毛利率均为负数，未带来盈利孝敬。另一方面，2024 年 镍钴锂等金属价钱大幅波动且总体呈现轰动下落的走势，公司计提了部分存货跌价准备；且为算帐积压 库存，处理了部分呆滞存货，产生销售亏本。受上述要素概述影响，公司连接大额亏本，主要盈利方向 EBITDA利润率、总钞票报酬率仍为负值。畴昔公司操办策略全面转向国内阛阓，同期权谋通过增多回收 废物索求原材料方式降本增效，谈判到国内阛阓价钱竞争至极热烈，且回收料替代MHP（氢氧化镍钴） 的供应量有限，揣测畴昔短期内扭亏难度仍很大。 图6 公司盈利智商方向情况（单元：%）                                 EBITDA利润率            总钞票报酬率                     -2              2023               2024                     -4                                 (5.46)                     -6                     -8                                 (9.73)                    -10            (12.22)                    -12                    -14 尊府开始：公司 2023-2024 年审计解释，中证鹏元整理    现金流与偿债智商    公司债务短期化，偿债压力加大。公司债务由银行借款、本期债券组成，其中2024年银行借款全体 呈增多趋势，但短期债务占比延续飞腾，偿债压力加大；应付债券增多主要系按面值计提利息增多。 表10 公司主要欠债组成情况（单元：亿元） 面目                     金额              占比               金额           占比             金额        占比 短期借款                     5.66      22.49%             5.72       22.69%           4.03    19.80% 应付账款                     3.55      14.13%             3.71       14.72%           1.89     9.31% 一年内到期的非流动欠债              2.96      11.76%             3.02       11.98%           2.03     9.99% 流动欠债整个               14.42         57.34%            14.36       56.90%           8.74    42.95% 长久借款                     4.58      18.22%             4.74       18.81%           6.18    30.38% 应付债券                     5.36      21.32%             5.27       20.89%           4.89    24.07% 非流动欠债整个              10.73         42.66%            10.87       43.10%          11.60    57.05% 欠债整个                 25.15        100.00%            25.23      100.00%          20.34   100.00% 总债务                  21.05         83.70%            20.85       82.63%          18.17    89.35% 其中：短期债务              10.67         50.69%            10.38       49.81%           6.61    36.39%       长久债务           10.38         49.31%            10.46       50.19%          11.56    63.61% 尊府开始：公司 2023-2024 年审计解释及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理    公司杠杆水平高位飞腾。2024年以来公司操办行为净现金流虽有所改善，但谈判折旧摊销要素的FFO 仍呈现净流出状态，当期净债务/EBITDA、FFO/净债务、EBITDA利息保险倍数等杠杆方向均发达较差， 且由于延续大幅亏本，欠债增多，导致钞票欠债率快速攀升至80%以上高位。 表11 公司偿债智商方向 方向称号                                   2025 年 3 月                   2024 年               2023 年 操办行为现金流净额（亿元）                                 0.31                        0.74             -3.26 FFO（亿元）                                --           -2.74       -1.56 钞票欠债率                              82.85%         81.66%      65.90% 净债务/EBITDA                             --          -15.26      -51.94 EBITDA 利息保险倍数                          --           -1.30       -0.48 总债务/总本钱                            80.17%         78.63%      63.32% FFO/净债务                                --         -15.20%      -9.47% 操办行为现金流净额/净债务                      1.82%           4.10%      -19.76% 解放现金流/净债务                          1.06%           -0.07%     -45.48% 尊府开始：公司 2023-2024 年审计解释及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理    公司流动性处于较低水平，获取流动性资源的智商一般。2024年以来货币资金余额增多但同期短期 债务增多，期末现金短期债务比保管低位，速动比率亦处于偏低水平。天然公司动作A股上市公司，融资 渠说念较为万般，尚未使用的银行授信额度尚可，但公司盈利延续发达欠安，杠杆水平高位飞腾，钞票受 限范畴增多，融资弹性下降，同期咱们心思到2025年以来公司银行贷款余额有所下降。  图7 公司流动性比率情况                          速动比率               现金短期债务比  尊府开始：公司 2023-2024 年审计解释及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 六、    其他事项分析    过往债务践约情况    凭证公司提供的企业信用解释，从2022年1月1日至解释查询日（2025年5月14日），公司本部不存在 未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开刊行的各种债券均如期偿付利息，无 到期未偿付或过时偿付情况。    凭证中国扩充信息公开网，舍弃解释查询日（2025年6月5日），中证鹏元未发现公司被列入寰球失 信被扩充东说念主名单。 附录一 公司主要财务数据和财务方向（统一口径） 财务数据（单元：亿元）     2025 年 3 月    2024 年     2023 年     2022 年 货币资金                   1.89      1.71       0.93       6.78 存货                     5.49      5.21       7.55      13.43 流动钞票整个                14.52     14.95      13.35      28.43 固定钞票                  12.31     12.50      12.22       6.11 非流动钞票整个               15.83     15.95      17.52      13.61 钞票整个                  30.36     30.90      30.86      42.04 短期借款                   5.66      5.72       4.03       4.25 应付账款                   3.55      3.71       1.89       8.52 一年内到期的非流动欠债            2.96      3.02       2.03       0.92 流动欠债整个                14.42     14.36       8.74      16.72 长久借款                   4.58      4.74       6.18       4.04 应付债券                   5.36      5.27       4.89       4.54 长久应付款                  0.29      0.35       0.00       0.70 非流动欠债整个               10.73     10.87      11.60      10.16 欠债整个                  25.15     25.23      20.34      26.88 总债务                   21.05     20.85      18.17      17.16 其中：短期债务               10.67     10.38       6.61       7.44 长久债务                  10.38     10.46      11.56       9.72 通盘者职权                  5.21      5.67      10.53      15.16 营业收入                   4.07     21.61      21.02      29.35 营业利润                  -0.50      -4.04      -5.08      0.21 净利润                   -0.50      -4.27      -4.56      0.05 操办行为产生的现金流量净额          0.31      0.74       -3.26     -3.00 投资行为产生的现金流量净额          0.50      -0.45      -4.27     -2.93 筹资行为产生的现金流量净额         -0.64      0.43       2.09       9.76 财务方向            2025 年 3 月    2024 年     2023 年     2022 年 EBITDA（亿元）               --      -1.18      -0.32      1.40 FFO（亿元）                  --      -2.74      -1.56      0.01 净债务（亿元）               17.20     18.01      16.51      10.26 销售毛利率                -4.06%    -5.17%      2.63%     11.04% EBITDA 利润率               --    -5.46%     -1.51%      4.78% 总钞票报酬率                   --    -9.73%    -12.22%      0.91% 钞票欠债率                82.85%    81.66%     65.90%     63.94% 净债务/EBITDA               --     -15.26     -51.94      7.31 EBITDA 利息保险倍数            --      -1.30      -0.48      3.02 总债务/总本钱              80.17%    78.63%     63.32%     53.09% FFO/净债务                            --     -15.20%        -9.47%    0.08% 操办行为现金流净额/净债务                   1.82%      4.10%        -19.76%   -29.21% 速动比率                             0.63        0.68          0.66      0.90 现金短期债务比                          0.37        0.34          0.35      1.04 尊府开始：公司 2022-2024 年审计解释及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 附录二 公司股权结构图（舍弃 2025 年 3 月） 尊府开始：公司提供 附录三 主要财务方向野心公式 方向称号             野心公式 短期债务             短期借款+应付单子+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务和洽项 长久债务             长久借款+应付债券+其他长久债务和洽项 总债务              短期债务+长久债务                  未受限货币资金+交往性金融钞票+应收单子+应收款项融资中的应收单子+其他 现金 类 现金类钞票                  钞票和洽项 净债务              总债务-盈余现金 总本钱              总债务+通盘者职权                  营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-处分用度-研发用度+固定钞票折旧 、油 气 EBITDA           钞票折耗、坐褥性生物质产折旧+使用权钞票折旧+无形钞票摊销+长久待摊用度 摊 销+                  其他频繁性收入 EBITDA 利息保 障倍数   EBITDA /（计入财务用度的利息支拨+本钱化利息支拨） FFO              EBITDA-净利息支拨-支付的各项税费 解放现金流（FCF）       操办行为产生的现金流（OCF）-本钱支拨 毛利率              （营业收入-营业成本） /营业收入×100% EBITDA 利润率       EBITDA /营业收入×100% 总钞票报酬率           （利润总数+计入财务用度的利息支拨）/（今年钞票总数+上年钞票总数）/2×100% 产权比率             总欠债/通盘者职权整个*100% 钞票欠债率            总欠债/总钞票*100% 速动比率             （流动钞票-存货）/流动欠债 现金短期债务比          现金类钞票/短期债务 附录四 信用等第标识及界说                        中长久债务信用等第标识及界说 标识         界说 AAA        债务安全性极高，毁约风险极低。 AA         债务安全性很高，毁约风险很低。 A          债务安全性较高，毁约风险较低。 BBB        债务安全性一般，毁约风险一般。 BB         债务安全性较低，毁约风险较高。 B          债务安全性低，毁约风险高。 CCC        债务安全性很低，毁约风险很高。 CC         债务安全性极低，毁约风险极高。 C          债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以劣等第外，每一个信用等第可用 “+”、“－”标识进行微调，示意略高或略低于本等第。                        债务东说念主主体信用等第标识及界说 标识         界说 AAA        偿还债务的智商极强，基本不受不利经济环境的影响，毁约风险极低。 AA         偿还债务的智商很强，受不利经济环境的影响不大，毁约风险很低。 A          偿还债务智商较强，较易受不利经济环境的影响，毁约风险较低。 BBB        偿还债务智商一般，受不利经济环境影响较大，毁约风险一般。 BB         偿还债务智商较弱，受不利经济环境影响很大，毁约风险较高。 B          偿还债务的智商较地面依赖于精致的经济环境，毁约风险很高。 CCC        偿还债务的智商十分依赖于精致的经济环境，毁约风险极高。 CC         在收歇或重组时可获取保护较小，基本不成保证偿还债务。 C          不成偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以劣等第外，每一个信用等第可用 “+”、“－”标识进行微调，示意略高或略低于本等第。                        债务东说念主个体信用气象标识及界说 标识    界说 aaa   在不谈判外部颠倒支持的情况下，偿还债务的智商极强，基本不受不利经济环境的影响，毁约风险极低。 aa    在不谈判外部颠倒支持的情况下，偿还债务的智商很强，受不利经济环境的影响不大，毁约风险很低。 a     在不谈判外部颠倒支持的情况下，偿还债务智商较强，较易受不利经济环境的影响，毁约风险较低。 bbb   在不谈判外部颠倒支持的情况下，偿还债务智商一般，受不利经济环境影响较大，毁约风险一般。 bb    在不谈判外部颠倒支持的情况下，偿还债务智商较弱，受不利经济环境影响很大，毁约风险较高。 b     在不谈判外部颠倒支持的情况下，偿还债务的智商较地面依赖于精致的经济环境，毁约风险很高。 ccc   在不谈判外部颠倒支持的情况下，偿还债务的智商十分依赖于精致的经济环境，毁约风险极高。 cc    在不谈判外部颠倒支持的情况下，在收歇或重组时可获取保护较小，基本不成保证偿还债务。 c     在不谈判外部颠倒支持的情况下，不成偿还债务。 注：除 aaa 级，ccc 级（含）以劣等第外，每一个信用等第可用“+”、“－”标识进行微调，示意略高或略低于本等第。                            预测标识及界说 类型         界说 正面         存在积极要素，畴昔信用等第可能耕作。 清醒         情况清醒，畴昔信用等第大致不变。 负面         存在不利要素，畴昔信用等第可能裁汰。                        中证鹏元公众号   中证鹏元视频号 通信地址：深圳市南山区深湾二路 82 号神州数码国际立异中心东塔 42 楼 T：0755-8287 2897 W：www.cspengyuan.com